La última reunión de la UE en 2011: el post-mortem

Líderes de la Unión Europea (UE) se reunieron en diciembre 8-9 para una vez más sentar las bases para resolver la crisis del euro (ver “Reunión de la EU para salvar el Euro: avances pero no suficientes” por Arbulú en “El Optimo de Pareto”). Luego que la polvareda se ha asentado, el veredicto del mercado parece ser que las medidas aprobadas en las reuniones de diciembre no han sido suficientes para persuadir a los inversionistas que los bonos soberanos son un activo seguro y que el euro es una moneda con futuro.

Por el contrario, esas medidas han aumentado la incertidumbre política al dar origen a un tratado cuya negociación puede tomar meses y luego ir a los parlamentos nacionales para su aprobación. La prueba está en que el retorno de los bonos a 10 años de Italia y España, luego de caer en vísperas de las reuniones de diciembre ha vuelto a aumentar posteriormente.

El fracaso de la reunión de diciembre así como de las múltiples reuniones durante los últimos dos años para enfrentar el problema en la Eurozona se debe a una falla en el diagnóstico y, como resultado, en las soluciones propuestas. Esencialmente las autoridades consideran que la solución al problema pasa por la austeridad fiscal cuando existe evidencia empírica y académica que lo que en realidad se necesita es un cambio en la competitividad externa relativa lo que se complica por la imposibilidad de devaluar el euro.

Veamos los cuadros siguientes referido a 12 países de la Eurozona, en el que se indican distintas variables durante el período previo a la crisis (1999-2007) que permiten avizorar que Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España entrarían en crisis a partir de 2008: 

• El déficit fiscal no es una variable que explique la inminente crisis: Durante el período 1999-2007, todos los países de la zona, excepto Grecia y Portugal, tuvieron déficits por debajo del 3 % del GDP—tradicionalmente considerado como el máximum maximorum que mantiene la estabilidad fiscal. 

• La deuda tampoco es una variable que explique la inminente crisis: durante el período 1999-2007 el peor resultado lo tienen Grecia, Italia, Bélgica y Portugal – pero no España ni Irlanda.

• El déficit promedio de la cuenta corriente externa sí predice que países pueden entrar en crisis: Estonia, Portugal, Grecia, España, Irlanda e Irlanda.

Con esta visión general deberemos desempolvar nuestros apuntes del curso de Macroeconomía Básica de la universidad para llegar a un diagnóstico y recomendaciones. Esos apuntes dicen que cuando una unión monetaria sufre una crisis de crecimiento y empleo, la austeridad fiscal impuesta sobre los países deficitarios hará la situación pro-cíclica, alargando y profundizando la recesión.

En efecto Italia y España juntas son el mercado más importante para las exportaciones alemanas y el perjuicio colateral de la austeridad fiscal en Italia y España tarde o temprano afectarán las exportaciones alemanas y de otros países exportadores del norte. Por el contrario, los apuntes dicen también que cuando existe recesión y desempleo en una unión monetaria, la austeridad fiscal en los países deficitarios tiene que ir acompañada por una política fiscal expansionista en los países superavitarios.

Hay, en este caso, una alta probabilidad que la mayor demanda interna en los países superavitarios resulte inflacionaria pero esto es bueno para la unión monetaria como un todo: la menor inflación en los países deficitarios irá acompañada por la mayor inflación en los países superavitarios con lo que se logrará un ajuste la competitividad externa sin el riesgo de una recesión mayor o una deflación. Esta solución es bloqueada por la fijación alemana en contra del déficit fiscal y la inflación.

A pesar de los pobres resultados de la última reunión de líderes de la UE, en los últimos días se ha observado una relativa calma en el mercado. Esto se debe a que el Banco Central Europeo (BCE) abrió su ventanilla de redescuento de par en par. En efecto EL BCE puso a disposición de bancos unos € 500 miles de millones (equivalente al 5 % del PIB de la Eurozona) a un plazo de tres años y a una tasa de interés de 1 %. Se trata de un “maquinazo”, en toda regla, con el objetivo de dar liquidez al sistema financiero y evitar problemas de financiamiento al sector privado aunque no queda claro la magnitud del impacto.

En primer lugar, es necesario precisar que el monto neto será de unos €210 miles de millones una vez que los bancos usen parte de los €500 miles de millones para repagar redescuentos más caros que del BCE.

En segundo lugar, los bancos pueden” parquear” parte de estos recursos en el BCE para enfrentar el pago por vencimientos de bonos bancarios en el primer trimestre de 2012—unos € 230 miles de millones. Además, los bancos parecen estar más preocupados en el momento en liquidar activos, que en incrementarlos, para poder aumentar el capital en unos € 150 miles de millones antes de junio de 2012 tal como lo pide la Autoridad Bancaria Europea. Esto último servirá en parte para cubrir el efecto de la caída en del precio de la deuda de los países de la periferia sobre los balances de los bancos.

Contrariamente a la posición pública del BCE, algunos políticos han indicado que los bancos deberían utilizar parte de los € 500 millones para comprar deuda soberana abriendo así una manera indirecta para que el BCE actúe como prestamista de última instancia de los gobiernos. Con esto, además, los bancos harían una atractiva operación financiera al fondear recursos al 1 % en el redescuento para comprar bonos que rinden mucho más que eso en una clásica operación de “carry trade”. Esta posibilidad parece ser muy limitada dado el efecto negativo observado de los bonos de países periféricos en el balance de bancos que está obligando a los bancos a reconstituir su base de capital como se menciona en el párrafo anterior.