Plan de Rescate de la Eurozona: Allegro ma non troppo

Luego de una reunión que tuvo lugar la semana pasada los líderes de la eurozona anunciaron—por tercera vez en lo que va del año—que habían acordado un plan “comprensivo y decisivo” para poner fin a la crisis en la zona. Medidas anunciadas en el comunicado de la reunión incluyen: (i) una “quita” del 50% de los bonos de Grecia en manos privadas, (ii) un aumento del capital mínimo “puro y duro”   (tier 1) de los bancos de 5% a 9% del los activos antes de junio de 2012, y (iii) un aumento del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) más allá de los € 440,000 millones  ya aprobados para disminuir el riesgo de contagio de países insolventes a países solventes pero con problemas de liquidez  ( Italia y España) [1].

El anuncio inicialmente fue bien recibido por el mercado pero la euforia duró lo que le tomó conocer los detalles atrás de lo anunciado y concluir que faltan acciones críticas de implementación. Sin esas acciones la eurozona continúa sin resolver el problema de Grecia, el sistema bancario sigue siendo inestable y el riesgo de contagio permanece a la par que hay una creciente preocupación sobre la recesión que está afectando la zona. En efecto, el costo de los bonos de Italia volvió a subir por encima del 6% después del anuncio.

En resumen, la solución a los problemas de la eurozona sigue siendo una asignatura pendiente que debe ser tratada en la reunión del G 20 de esta semana en Cannes.

Veamos cada aspecto del plan de rescate anunciado:

• La quita del 50% de los bonos griegos en manos privadas todavía tiene que ser negociada con los tenedores de los bonos lo cual no es trivial. La quita se implementa a través de un swap de bonos antiguos por bonos nuevos—estos últimos al 50% del valor facial de los bonos antiguos. Para que la pérdida resultante del swap no sea considerada como una moratoria del emisor—lo que obligaría al banco tenedor a hacer un 100% de reserva—el swap debe ser “voluntario” característica que es previamente certificada por la Asociación de Swaps y Derivados. La Asociación además debe determinar si la operación gatilla pagos del seguro de moratoria que acompaña a los bonos lo que puede resultar en otros problemas. Hay que recordar el importante rol que estos pagos jugaron en la quiebra de Lehman Brothers en el 2008.
• El Incremento del capital de los bancos a 9% de los activos antes de junio de 2012—a un costo estimado en € 106,000  millones –tiene por objeto evitar que una vez reducido el valor de los bonos en la cartera de los bancos esta reducción pueda convertirse en canal de contagio a otros bancos y gobiernos. Por otro lado, dado el deprimido mercado bursátil actual, es muy probable que los recursos vengan mayoritariamente de los gobiernos y del FEEF. Sin embargo no deja de preocupar que los bancos, para cumplir con el capital requerido, también reduzcan su hoja de balance a través de cortes en el crédito en un momento en que existe genuina preocupación por la recesión en la eurozona
• El aumento del FEEF es la parte más débil de las medidas anunciadas. Los gobiernos son renuentes a incrementar sus aportes al Fondo por temor a que la resultante concentración de recursos en un fondo pueda afectar su riesgo de crédito. Además, se acordó de manera fehaciente que el Banco Central Europeo (BCE) no otorgará créditos al FEEF en línea con su política de no extender créditos a gobiernos. Las medidas que se están en consideración incluyen utilizar los recursos actuales del FEEF en una modalidad tal que permita “palanquear” recursos para una situación de emergencia. Así por ejemplo si los aproximadamente € 200, 000 millones aún disponibles en el FEEF se utilizara para garantizar un porcentaje del pago de, digamos 20% de los bonos, el fondo podría cubrir riesgo por € 1 billón (millón de millones). Por otro lado las autoridades están conversando con países emergentes, especialmente China, para ver posibles formas de contribución al FEFF.

Como se nota la solución a la euro crisis está limitada por la falta de recursos de las tesorerías de los países para garantizar la deuda existente y, al mismo tiempo, mantener su riesgo de crédito. En consecuencia algunos gobiernos, sustentados por observadores que aportan el bagaje académico, presionan para que el BCE extienda su función de prestamista de última instancia para incluir a los gobiernos. Esto hasta ahora ha sido resistido por el BCE por el riesgo inflacionario que implica pero es muy probable que este asunto sea revisitado en próximas reuniones de los gobiernos de la zona.